Castillos, fosos y oportunidades de inversión
Quienes tenemos niños en edad escolar, hemos visto incontables veces el castillo de Cenicienta aparecer junto a un curso de agua al comienzo de cada película de Disney. También muchos hemos imaginado a Bilbo Bolsón cruzando un profundo foso para llegar al castillo de Smaug, antes de que Peter Jackson llevara El Hobbit al cine. Más allá del atractivo de castillos y fosos, se trató de estructuras protagónicas y de un cuidadoso diseño durante la Edad Media. Mientras los altos muros del castillo eran una primera línea de protección para quienes los habitaban, los fosos impedían que estructuras de asalto se apoyaran en las paredes de las fortificaciones. Además, aquellos que podían llenarse con agua proveniente de ríos o lagos hacían virtualmente imposible la excavación de túneles.
¿Qué tienen que ver los castillos y sus fosos con el mundo de los negocios y las oportunidades de inversión? Durante una famosa junta de accionistas de Berkshire Hathaway en 1995, Warren Buffett usó por primera vez el término “moat” (o “foso”) para referirse a las ventajas competitivas que buscaba en los negocios en que el holding invertía. Su fórmula lo ha llevado lejos: entre 1965 (año en que tomó control de la compañía) y 2022, Berkshire ha entregado a sus accionistas un retorno de 19,8% anual compuesto (el S&P 500 ha rentado en el mismo periodo un 9,9% anual compuesto).
En varias oportunidades, Buffett ha explicado que su filosofía de inversión está profundamente influenciada por Benjamin Graham, con quien tuvo una relación muy cercana, y por su libro “The Intelligent Investor”, publicado en 1949. Graham es considerado el padre de la corriente conocida como “value investing”, consistente en evaluar oportunidades de inversión con gran rigurosidad técnica, determinar su valor intrínseco y ejecutarlas cuando su precio en el mercado muestre un descuento lo suficientemente grande. De acuerdo con los exponentes del “value investing”, un precio de mercado bajo obedece a efectos exógenos y ambos valores (intrínseco y de mercado) convergerán en el tiempo, ofreciendo al inversionista la oportunidad de capturar una ganancia.
Pero, ¿en qué consiste el escrutinio propuesto por los “value investors” para identificar oportunidades y valorarlas? Bruce Greenwald, también seguidor de Graham, en su libro “Value Investing: From Graham to Buffett and Beyond”, plantea que un negocio atractivo debe contar con dos características generales:
Economías de escala: Greenwald es cuidadoso en destacar que la ventaja competitiva que deriva de la escala no refiere necesariamente a un gran tamaño absoluto, sino que tendría relación con la preponderancia que la compañía tiene en su mercado relevante. Éste puede estar definido por una geografía o por un segmento determinado. Su ventaja estará dada por la capacidad que tenga de diluir su costo fijo por punto de contacto, en comparación con sus competidores.
Retención del consumidor: Cuando el costo de cambiar de proveedor es alto, el producto ofrecido cuenta con una diferenciación tecnológica relevante o se amplía la interdependencia a través del despliegue de efectos de red, la relación con el consumidor desarrolla inercia y tiende a perseverar.
Uno de los puntos más interesantes que Greenwald releva es que el ancho y la profundidad del “foso” se pueden cuantificar asignando métricas específicas. En cuanto a la escala o “ancho del foso”, es necesario identificar el umbral de participación de mercado a partir del cual el negocio es económicamente viable (es decir, tiene un retorno superior a su costo de capital). Por su parte, la profundidad, que se asocia al comportamiento del consumidor, se debe medir estimando cuánto puede demorar un competidor entrante en alcanzar la participación de mercado necesaria para dicha viabilidad. Una compañía líder, operando en una industria donde se requiere una participación de mercado alta para ser económicamente viable y donde cada punto de participación demora tiempo en ser capturado, contará con un “foso” muy difícil de cruzar a su alrededor.
Existen también líneas de pensamiento que desafían parte de la tesis esbozada por los “value investors”, argumentando que la estructura de una industria no explicaría el desempeño de ninguno de sus actores. De acuerdo con los detractores, compañías con altas rentabilidades tendrían un buen desempeño como consecuencia de las características de su producto y no de su posición de mercado. Parte de su argumento se sustenta en que atributos como el tamaño y la ampliación del capital invertido no han sido históricamente buenos predictores de altas rentabilidades.
Más allá de ahondar en lo que subyace a ambas posturas, es interesante destacar dos elementos que pueden hacer peligrar la captura de una buena rentabilidad en el largo plazo. Tenerlos presentes al momento de evaluar nuevos negocios puede ser un buen complemento al esfuerzo por identificar ventajas competitivas:
Las oportunidades estarán en los lugares donde nadie más está mirando, por lo que es recomendable enfocar la búsqueda en negocios poco pretensiosos.
Para que la reinversión del flujo generado por un buen negocio se traduzca en verdadero crecimiento, es importante preguntarse si las iniciativas financiadas por el capital incremental también están protegidas por el “foso” o serán fácilmente atacadas por foráneos.
Un análisis prolijo y la mirada puesta en el largo plazo son buenos compañeros de viaje. En palabras de Warren Buffett: “si no estás dispuesto a tener una acción durante 10 años, ni siquiera pienses en tenerla durante 10 minutos”.